Какие интересные идеи есть на развивающихся рынках облигаций

После смягчения тона в заявлениях руководителей ФРС США настроения на глобальных рынках изменились: жадность быстро сменила cтрах, цены устремились вверх. Облигации развивающихся рынков не стали исключением: с конца ноября 2018 г. по конец февраля 2019 г. индекс JPMorgan EMBI Plus Composite вырос на 7,7%, а индекс российских еврооблигаций JPMorgan EMBI Plus Russia – на 6%. Многие участники рынка прогнозируют продолжение «вечеринки» в ближайшие месяцы. Аналитики JPMorgan, например, держат рекомендацию overweight (потенциал роста выше среднего по рынку) по ставкам, валютам и суверенным облигациям развивающихся стран. Однако реакция рынков на улучшение информационного фона с конца 2018 г. достаточно сильно различалась.

Китай

Гигантский китайский рынок облигаций, который, если включать локальные выпуски, составляет около 11% от мирового, стоит особняком. Большая его доля приходится на внутренний рынок и закрыта для внешних инвесторов. Еврооблигации китайских эмитентов можно разделить на две группы – квазисуверенные выпуски государственных банков, компаний и муниципалитетов и выпуски частных компаний. У государственных корпоративных эмитентов долговая нагрузка часто выше, чем у сопоставимых иностранных компаний, раскрытие информации не соответствует международным нормам, но рынок при оценке риска принимает во внимание неявную господдержку. Один из типичных примеров – облигации химической компании ChemChina. Отношение чистого долга к EBITDA выше 10 может показаться не очень интересным. В то же время вряд ли правительство позволит чему-то случиться с компанией, поглотившей западные Krauss Maffei, Syngenta и Pirelli.

Сектор евробондов частных компаний в последние годы пострадал от ряда скандалов, связанных с недостоверными сведениями в отчетности (истории Sound Global, Hongqiao, Noble Group), после которых данные эмитентов стали подвергать более пристальной проверке. Появился целый класс компаний, таких как Muddy Waters и Emerson Analytics, которые сделали себе имя, играя на понижение облигаций китайских компаний и публикуя отчеты об их бухгалтерских махинациях.

Турция

Индекс JPMorgan EMBI Plus Turkey после драматичного падения в первой половине 2018 г. на 21% за последние полгода вырос на 19%. Турецкий рынок оказал наибольшее влияние на динамику стоимости активов всех развивающихся рынков: падение лиры доходило до 90% и спровоцировало волну распродаж на них в 2018 г. Доходности еврооблигаций Турции превышали 8%.

Главной проблемой Турции остается высокая внешняя задолженность в иностранной валюте. Если госдолг составил в 2018 г. 31,1% ВВП, то совокупный внешний долг вырос до 62%, а в 2019 г. может дойти до 67%. Причем в течение года нужно рефинансировать $180 млрд; именно поэтому турецкие эмитенты активно размещали облигации в последние месяцы. Качество активов банковской системы вызывает вопросы, необходима ее докапитализация со стороны государства в течение года.

В целом же низкий государственный долг и сбалансированный бюджет позволят относительно легко справиться с проблемами банков. Тем не менее к концу года Турция может оказаться в гораздо худшем положении. Долг вырастет, прогнозируется медленный рост экономики, сдерживать который дополнительно будут высокая инфляция и ставки процентов, торговый баланс ожидается отрицательным. Возможное смягчение монетарной политики после местных выборов в марте может привести к новой волне волатильности на валютном рынке. Ситуация после впечатляющего роста с начала сентября становится достаточно хрупкой.

Бразилия

Индекс JPMorgan EMBI Plus Brazil также вырос с сентября на впечатляющие 14%. Главным «виновником» стал новый президент Жаир Болсонару. Он назначил министром экономики Паулу Гедеша, краеугольными камнями программы которого будут снижение и упрощение регулирования, приватизация, налоговая реформа, снижение соцрасходов, открытая внешняя торговая политика, рост доли инвестиций в ВВП. Инвесторы восприняли планы новой власти с огромным энтузиазмом.

Несмотря на значительный рост, бразильские активы остаются в числе наиболее привлекательных, рынок закладывает долгосрочный эффект от реализуемых реформ. Среди интересных историй на рынке еврооблигаций можно отметить авиапроизводителя Embraer, находящегося в процессе слияния с Boeing, производителя целлюлозы Suzano и горнодобывающую компанию Vale. Для рискующих инвесторов остаются интересны облигации производителей мясных продуктов JBS и BRF. Нефтяной гигант Petrobras продолжает сокращать долг, продавая нецелевые активы, что, вероятно, будет положительно сказываться на кредитном качестве.

ЮАР

После прихода к власти президента Кирила Рамафозы в начале 2018 г. рынок ЮАР достаточно активно рос. С ним связывали надежды на преодоление коррупции. К середине года они, правда, сошли на нет во многом из-за внешнего негативного фона, но в конце 2018 – начале 2019 г. еврооблигации ЮАР росли в цене так же, как весь рынок. Индекс JPMorgan EMBI Plus South Africa вырос на 8,4% с сентября.

У ЮАР низкие внешние обязательства в валюте, чистый внешний долг к ВВП в 2018 г. был лишь 14,9%. Финансовый сектор достаточно силен для региона, правительство и компании в значительной мере финансируются на местном рынке. Серьезными ограничениями для роста являются одни из самых высоких в мире показатели бедности и неравенства (2-е в мире по коэффициенту Джини после Лесото), безработица в 27%, недостаточность инфраструктуры и неэффективный госсектор.

Кроме суверенных облигаций в ЮАР можно обратить внимание на выпуски железнодорожной и портовой компании Transnet, электроэнергетической Escom, горнорудной Anglogold Ashanti или MTN и Sasol, в значительной мере ориентированных на зарубежные рынки.

Мексика

Может показаться, что долговой рынок Мексики оказался чужим на общем празднике. Индекс JPMorgan EMBI Plus Mexico с сентября вырос всего на 2,1%. Это в первую очередь обусловлено падением на 8% в сентябре – октябре после ряда заявлений новоизбранного президента. Но с ноября мексиканские еврооблигации росли так же быстро, как до этого падали.

Консенсус участников рынка по мексиканским долговым бумагам находится сейчас в нейтрально-негативной зоне. В то же время Мексика останется крупной диверсифицированной экономикой, выигрывающей от соседства с США. Ее госфинансы устойчивы. На местном рынке можно находить интересные идеи. В какие-то моменты спекулятивной идеей могут служить облигации нефтегазовой госкомпании Pemex. Консервативным инвесторам можно обратить внимание на облигации химических Alpek и Mexichem, а также диверсифицированного холдинга Alfa S.A.B. de C.V.

Сколько еще будет «играть музыка» на развивающихся рынках, вряд ли кто-то сможет сказать точно, но в целом сейчас не та стадия экономического цикла, когда следует без оглядки увеличивать риски портфелей. Развивающиеся рынки смотрятся весьма привлекательно, но действовать на них нужно с осторожностью.

Мнения экспертов банков, финансовых и инвестиционных компаний, представленные в этой рубрике, могут не совпадать с мнением редакции и не являются офертой или рекомендацией к покупке или продаже каких-либо активов.